του Ηλία Λεκκού*
Η εκπόνηση αξιόπιστων προβλέψεων για την πορεία της παγκόσμιας οικονομίας καθώς και η χάραξη μιας αξιόπιστης επενδυτικής στρατηγικής παρουσιάζουν ιδιαίτερες προκλήσεις στην τρέχουσα συγκυρία, καθώς τόσο οι οικονομίες όσο και οι αγορές επηρεάζονται από μια σειρά: α) γεωπολιτικών παραγόντων, όπως η ρωσο-ουκρανική σύρραξη, οι κυρώσεις του δυτικού κόσμου προς τη ρωσική οικονομία όσο και τα ρωσικά αντίποινα προς τη Δύση, β) πολιτικο-υγειονομικών αποφάσεων από την κινεζική ηγεσία και τα αντίμετρα δημοσιονομικής στήριξης καθώς και γ) την αλληλεπίδραση μεταξύ των ανωτέρω παραγόντων και καθαρά οικονομικών μεταβλητών, όπως ο πληθωρισμός, η ανάπτυξη, οι τιμές αγροτικών προϊόντων, ενέργειας και πρώτων υλών καθώς και τα επιτόκια.
Όπως όμως αναλύουμε στις δύο τελευταίες μας μελέτες στην Τράπεζα Πειραιώς αναφορικά με την πορεία της παγκόσμιας οικονομίας και τις εξελίξεις και προοπτικές στις διεθνείς αγορές, εάν καταφέρουμε να φιλτράρουμε τον θόρυβο που δημιουργούν οι γεωπολιτικές και άλλες εξελίξεις, τότε το υποκείμενο μήνυμα που εμείς απομονώνουμε είναι ότι αργά αλλά σταθερά (και με διαφορετικό χρονισμό) όλες οι βασικές οικονομίες του πλανήτη κινούνται προς την επιβράδυνση, εάν όχι τη συρρίκνωση, μέσα σε ένα περιβάλλον συνεχώς εντεινόμενων πληθωριστικών πιέσεων.
Αυτό το σχήμα που τελευταία φορά παρατηρήθηκε τη δεκαετία του ’70 έχει οδηγήσει αγορές και κεντρικές τράπεζες στο συμπέρασμα ότι η σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής αποτελεί μονόδρομο. Εστιάζοντας την προσοχή μας στην ΕΚΤ, οι αγορές θεωρούν δεδομένες δύο αυξήσεις επιτοκίων, τον Ιούλιο και τον Σεπτέμβριο, και συνολικές αυξήσεις επιτοκίων κοντά στο 1,50% με ορίζοντα το 2023.
Το ερώτημα το οποίο μας προβληματίζει – βαδίζοντας εις γνώσιν μας εναντίον της συντριπτικής πλειοψηφίας των αναλυτών – είναι εάν όντως αυτός ο νομισματικός μονόδρομος μπορεί να μας οδηγήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα σε επιστροφή του πληθωρισμού στα επίπεδα του 2%.
Η δική μας προβληματική μάς οδηγεί σε μια πιο πολυεπίπεδη προσέγγιση των πραγμάτων, καθώς πιστεύουμε ότι, κατά κανόνα, η αύξηση των επιτοκίων λειτουργεί προς την κατεύθυνση της μείωσης του συνολικού επιπέδου των τιμών, ενώ στην παρούσα φάση ο πληθωρισμός της ευρωζώνης σχετίζεται περισσότερο με τη λειτουργία του μηχανισμού των «σχετικών» τιμών. Πιο συγκεκριμένα, ο εναρμονισμένος πληθωρισμός της ευρωζώνης τον Μάιο ανήλθε στο επίπεδο του 8,1%. Εάν όμως κοιτάζουμε τις υποκατηγορίες του δείκτη τιμών, ο πληθωρισμός σε είδη διατροφής ήταν 7,5%, στην ενέργεια 39,2%, στα μη-ενεργειακά μεταποιητικά αγαθά 4,2% και στις υπηρεσίες 3,5%.
Εάν συμφωνήσουμε όλοι ότι ο πληθωρισμός ενέργειας θα παραμείνει σε αυτά τα επίπεδα ανεξάρτητα από το ύψος των επιτοκίων της ΕΚΤ, τότε, προκειμένου ο συνολικός να συγκλίνει στο 2%, οι τιμές των υπόλοιπων αγαθών και υπηρεσιών όχι μόνο θα υποχωρήσουν στο 2% αλλά θα καταρρεύσουν σε έντονα αρνητικά επίπεδα έτσι ώστε να αντισταθμίσουν (σε όρους σχετικών τιμών) το +39,2% των τιμών ενέργειας. Αυτό, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, δεν πρόκειται να επιτευχθεί με αύξηση επιτοκίων της ΕΚΤ από το -0,50% στο 1,50%.
Εάν λοιπόν οι αυξήσεις επιτοκίων που σχεδιάζονται δεν πρόκειται να μειώσουν τον πληθωρισμό, τότε τα ερωτήματα που γεννώνται είναι: α) τι μπορεί να ανακόψει την άνοδο του πληθωρισμού και β) γιατί εν τέλει να αυξηθούν τα επιτόκια;
Κατά τη γνώμη μας, οι δύο βασικοί παράγοντες που θα συμβάλουν στην αποκλιμάκωση του πληθωρισμού είναι ο «χρόνος» και η «τύχη». Ο χρόνος υπό την έννοια ότι σε 12 μήνες από σήμερα – εάν οι τιμές ενέργειας δεν έχουν αυξηθεί περισσότερο (δες παρακάτω στον παράγοντα «τύχη») – ο πληθωρισμός ενέργειας θα είναι μηδενικός, άρα θα συμβάλει στην αποκλιμάκωση του συνολικού πληθωρισμού. Με βάση τη στατιστική ορολογία, αυτό αποτελεί το λεγόμενο «αποτέλεσμα βάσης σύγκρισης» (base effect). Ο δεύτερος καθοριστικός παράγοντας είναι η «τύχη» υπό την έννοια ότι μια ευτυχής αποκλιμάκωση των γεωπολιτικών εντάσεων μπορεί να συμβάλει όχι μόνο στη σταθεροποίηση των τιμών ενέργειας αλλά ακόμα και στην αντιστροφή τους.
Η απάντηση του δεύτερου ερωτήματος, δηλαδή του γιατί να αυξηθούν τα επιτόκια εάν ο χρόνος και η τύχη θα κάνουν όλη τη «δύσκολη» δουλειά, σχετίζεται με τον έλεγχο των πληθωριστικών προσδοκιών στην οικονομία. Τα επιτόκια θα αυξηθούν προκειμένου η ΕΚΤ να περάσει το μήνυμα ότι εξακολουθεί να διατηρεί τον έλεγχο των οικονομικών εξελίξεων με απώτερο σκοπό να ελεγχθούν οι πληθωριστικές προσδοκίες επιχειρήσεων και νοικοκυριών, να αποφευχθεί η μεταφορά πληθωριστικών πιέσεων στις υπόλοιπες κατηγορίες αγαθών και υπηρεσιών και κυρίως να αποφευχθεί η εμπέδωση συνεχόμενων μισθολογικών αυξήσεων στην αγορά εργασίας.
Δεδομένου δε ότι κανείς δεν μπορεί να είναι σίγουρος για το επίπεδο επιτοκίων που χρειάζεται προκειμένου να επιτευχθεί ο σκοπός αυτός, ο κίνδυνος λάθους ελλοχεύει και προς τις δύο κατευθύνσεις. Πολύ μικρές αυξήσεις και οι δευτερογενείς πληθωριστικές επιπτώσεις θα ενισχυθούν, ανατροφοδοτώντας τον πληθωρισμό, διατηρώντας τον υψηλότερα από τα επιθυμητά επίπεδα. Μεγαλύτερες αυξήσεις επιτοκίων και η εύθραυστη οικονομία της ευρωζώνης θα επιβραδυνθούν περαιτέρω, επαναφέροντας την ανάγκη για αρνητικά επιτόκια και ποσοτική χαλάρωση πολύ πιο γρήγορα από όσο η ΕΚΤ θα μπορούσε να φανταστεί.
*επικεφαλής οικονομικής ανάλυσης και επενδυτικής στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς
