Των Κωνσταντίνου Ζοπουνίδη και της Μαριάννας Εσκαντάρ*
Η διεθνής χρηματοοικονομική κρίση που βιώνει η παγκόσμια κοινότητα τα δέκα τελευταία χρόνια κάτω από μια χιονοστιβάδα πληροφοριών, εικόνων, στατιστικών όπου ανακατεύονται η τεχνική εξειδίκευση των εμπειρογνωμόνων και η κίνηση ανησυχίας των αγορών.
Οι συγγραφείς, έμπειροι επιστήμονες του κλάδου της χρηματοοικονομικής και της τραπεζικής, παρουσιάζουν απλά τις 100 λέξεις του χρηματοοικονομικού συστήματος μέσα στο οποίο ζούμε, την αλληλουχία των αγορών και τη λογική τους, τις επιδράσεις του χρέους που απλώνεται παντού, τον ορισμό των παραγόντων αυτής της κρίσης, την παρουσίαση των θεραπειών και τους πιθανούς τρόπους ρύθμισης. 100 λέξεις, όπως κομμάτια ενός πάζλ, για να εξαχθεί μια εικόνα ενός συνόλου. Και σκέψη για το μέλλον.
Σε ένα πρόλογο οι συγγραφείς παραδέχθηκαν ότι η χρηματοοικονομική κρίση εξελίχθηκε σε κρίση του ευρώ. Το παρόν βιβλίο εκδόθηκε το 2013 και ως εκ τούτου δεν καλύπτει τη μετεξέλιξη της κρίσης. Για την κρίση του ευρώ οι συγγραφείς προχώρησαν στην έκδοση ενός νέου βιβλίου το 2014 στον ίδιο εκδοτικό οίκο. Η χρηματοοικονομική κρίση μπορεί να τελειώσει, αλλά όχι για όλους στην Ευρώπη. Η οικονομική και κοινωνική κρίση παραμένουν εδώ.
Οι συγγραφείς παρουσιάζουν το θέμα του βιβλίου τους σε εννέα κεφάλαια και ένα γλωσσάριο πολύ χρήσιμο. Τα κεφάλαια αναφέρονται:
· Παράγοντες της κρίσης
· Τράπεζες και αγορές
· Κρίση των ενυπόθηκων δανείων
· Πίστωση: καινοτομία και κίνδυνος
· Ρευστότητα
· Αξία και κεφάλαια
· Χρηματοοικονομικός κύκλος
· Θεραπείες
· Και το μέλλον;
Παράγοντες της κρίσης, τράπεζες και αγορές
Στα δύο πρώτα κεφάλαια οι συγγραφείς παρουσιάζουν με ενδιαφέρον το ρόλο που παίζουν οι διάφοροι παράγοντες όπως, κεντρικές τράπεζες, η Federal Reserve Board, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, οι ρυθμιστές, οι τράπεζες επενδύσεων, οι οργανισμοί αξιολόγησης, τα hedge funds, τα private equity, trader και οι CEO’S (Chief Executive Officers).
Η μορφή του χρηματοοικονομικού συστήματος είναι εξελικτική, ακόμη και όταν οι λειτουργίες που εκτελεί θεωρούνται διαρκείς. Ένα από τα βασικά χαρακτηριστικά του σύγχρονου χρηματοοικονομικού συστήματος είναι η στενή αλληλοκάλυψη μεταξύ τραπεζών και αγορών.
Αρχικά ξεχωριστές, σήμερα οι δραστηριότητές τους είναι ανεπανόρθωτα ανακατωμένες. Πέρα από το επίσημο χρηματοοικονομικό σύστημα υπάρχει και το σκιώδες (shadow financial system) που ενσωματώνει: αμοιβαία κεφάλαια, special purpose vehicles, structured investment vehicles. Η ρύθμιση του σκιώδους χρηματοοικονομικού συστήματος είναι πάντα επίκαιρη.
Στο κεφάλαιο αυτό υπάρχουν σπουδαίες παράγραφοι που αναλύουν τις χρηματοοικονομικές καινοτομίες και τις συνέπειές τους στην πραγματική οικονομία, την τιμολόγηση χρεογράφων, τη διαφοροποίηση κινδύνων και το συστηματικό κίνδυνο. Οι χρηματοοικονομικές καινοτομίες παίρνουν τη μορφή τίτλων και χρηματοοικονομικών προϊόντων που ανταλλάσσονται στις αγορές ανάμεσα σε χρηματοοικονομικούς οργανισμούς και βιομηχανικές ή εμπορικές επιχειρήσεις. Τέτοια προϊόντα είναι τα forward ή futures, options, swaps (ονομάζονται γενικά παράγωγα προϊόντα).
Για τη διαφοροποίηση κινδύνου ισχύει το λαϊκό ρητό “δεν βάζουμε όλα τα αυγά στο ίδιο πανέρι”. Θεωρητικά από αυτό δημιουργήθηκε η μοντέρνα θεωρία χαρτοφυλακίου με τις εργασίες του Markowitz και Sharpe που πήραν το νόμπελ οικονομίας το 1990.
Ενυπόθηκα δάνεια, Πίστωση, Ρευστότητα, Αξία
Τα ενυπόθηκα δάνεια χαμηλής ποιότητας είναι η αιτία της χρηματοοικονομικής κρίσης. Η ανάπτυξη αυτών των δανείων είναι το αποτέλεσμα μιας εθελοντικής πολιτκής την οποία οδήγησαν οι Η.Π.Α. από το τέλος της δεκαετίας του 1990, για να έχουν πρόσβαση στην κατοικία φτωχοί άνθρωποι ή μετανάστες, μαζί και οι NINJA (No income, No job, No asset).
Ακολούθησε η φούσκα των ακινήτων η οποία σημαίνει μια πολύ σημαντική αύξηση της τιμής ενός χρεογράφου ή ενός συνόλου χρεογράφων. Παραδείγματα αποτελούν η φούσκα του Μισισιπή στο Παρίσι (1719-1720), η χρηματιστηριακή φούσκα της νέας οικονομίας και των μετοχών internet (1998-2000).
Στο κεφάλαιο της πίστωσης αναφέρονται πολύ γνωστές έννοιες από τη χρηματοοικονομική διοίκηση όπως, χρηματοοικονομική μόχλευση, μεταβλητότητα, παράγωγα πίστωσης, credit default, swap, συσχέτιση, πιστωτικός κίνδυνος (βλ. Ζοπουνίδης, 2013, Βασικές αρχές του χρηματοοικονομικού μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος και Ζοπουνίδης, Λεμονάκης, 2009, Διαχείριση πιστωτικού κινδύνου. Εκδ. Κλειδάριθμος).
Τον Ιούλιο του 2007, η ρευστότητα ήταν επαρκής. Οι τράπεζες δάνειζαν σε οποιονδήποτε έκανε αίτηση για χρηματοδότηση. Τον Οκτώβριο του 2008, η ρευστότητα “στράγγιξε”, χάθηκε.
Σε ένα μακροοικονομικό επίπεδο, η ρευστότητα ορίζει τους διαθέσιμους πόρους ( σε κανονικές συνθήκες) για να πραγματοποιηθούν δαπάνες. Σε ένα μικροοικονομικό επίπεδο, η ρευστότητα μιας τράπεζας είναι η ικανότητά της να κινητοποιεί πόρους γρήγορα για την αντιμετώπιση άμεσων αναγκών.
Η αξία των σύνθετων προϊόντων είναι στην καρδιά της κρίσης. Όταν τα προϊόντα δεν είναι ρευστοποιήσιμα ή σταματούν να είναι, ανατρέχουμε στη μοντελοποίηση για να επιχειρήσουμε να δώσουμε σε αυτά μια αντιπροσωπευτική τιμή της θεμελιώδους αξίας τους. Εργαλεία που θεωρούνται αποτελεσματικά για τη μέτρηση της αξίας και του κεφαλαίου είναι οι εποπτικοί δείκτες ( φερεγγυότητα), ο δείκτης χρηματοοικονομικής μόχλευσης, το value at risk (VAR), ασφάλιστρο κινδύνου.
Μια τράπεζα θεωρείται φερέγγυα όταν σε συνθήκες εποπτείας . η παρούσα αξία των cash-flows, μετά πληρωμή εξόδων και τόκων είναι θετική. Επίσης η φερεγγυότητα των τραπεζών μετρείται από τους κανόνες Βασιλείας I, II, III.
Για ένα δεδομένο χαρτοφυλάκιο μιας χρονικής στιγμής, το VAR δείχνει το επίπεδο ζημιάς που δεν θα έπρεπε να ξεπεραστεί με μια επιλεγμένη πιθανότητα. Για παράδειγμα, το VAR “10 ημερών, 95%” δείχνει το επίπεδο ζημιάς που δεν θα έπρεπε να ξεπεραστεί μέσα σε περισσότερες από 5% περιόδους 10 διαδοχικών ημερών.
Κάθε χρηματοοικονομικό χρεόγραφο έχει ρίσκο. Στην αγορά των μετοχών, το ασφάλιστρο κινδύνου εκφράζεται με τον ίδιο τρόπο με τη μορφή μιας διαφοράς μεταξύ του απαιτούμενου ποσοστού αποδοτικότητας για το σύνολο της αγοράς μετοχών και τους ποσοστού των γραμματίων του δημοσίου.
Χρηματοοικονομικός κύκλος, θεραπείες, το μέλλον
1929, 1998, 2001, είναι μερικές χρονιές οικονομικών και χρηματοοικονομικών κρίσεων που ξεχωρίζουν από τη σύγχρονη ιστορία. Η πρόσφατη διεθνής χρηματοοικονομική κρίση, μιας εξαιρετικής έκτασης, δεν “γύρισε” σε κρίση του 1929, αλλά αυτή παραμένει γεμάτη από μαθήματα το τι αρμόζει να γίνει, και ακόμη περισσότερο το τι αρμόζει να μη γίνει.
Σε αυτό το σημείο, πρέπει να είμαστε ευγνώμονες των Milton Friedman και Anna Schwartz να έχουν παρουσιάσει στο μνημειώδες έργο τους “A monetary history of the United States”, τα λάθη στην πραγματική οικονομία της αμερικάνικης νομισματικής πολιτικής.
Ανάμεσα σε Δεκέμβριο 1999 και Σεπτέμβριο 2002, περισσότερα από 15000 δις δολάρια χρηματιστηριακής κεφαλαιοποίησης “έφυγαν” σαν καπνός.
Οι συγγραφείς επίσης συγκρίνουν τη χρηματιστηριακή αποδοτικότητα με άλλες επενδύσεις σε ομολογίες και γραμμάτια δημοσίου. Η αποδοτικότητα τοποθέτησης σε μετοχές μακροπρόθεσμα είναι μεγαλύτερη από αυτή την ομολογιών και πολύ πιθανόν από κάθε άλλη μορφή επένδυσης. Στην αγορά μετοχών των Η.Π.Α., μια τοποθέτηση στο τέλος της χρονιάς 1925, θα έχει αποδώσει τέλος 2012 ένα ποσοστό 11%, σε σχέση με ένα ποσοστό 5,6% για ομολογίες και 3,8% για τα γραμμάτια δημοσίου.
Τα εργαλεία θεραπείας που προτείνονται για την αντιμετώπιση των κρίσεων είναι τα stress tests, η εγγύηση των καταθέσεων, εθνικοποιήσεις, η συγκέντρωση τραπεζών, τα κίνητρα, ο εσωτερικός έλεγχος, οι ανταποδόσεις της χρηματοοικονομικής βιομηχανίας και η διακυβέρνηση.
Τα stress tests χρησιμεύουν να διερευνήσουν τις συνέπειες των σοκ μιας εξαιρετικής έκτασης. Αναλύονται σενάρια τα οποία χαρακτηρίζονται από τις παραμέτρους: επιτόκια, μεγέθυνση, άνοδος των τιμών των πρώτων υλών, πτώχευση μερικών παραγόντων της οικονομίας, κλπ.
Καθορίζονται σχέσεις μεταξύ αυτών των παραμέτρων και του πιστωτικού κινδύνου και μετρά έτσι την επίδραση αυτών των σοκ πάνω στα αποτελέσματα των τραπεζών. Η εγγύηση των καταθέσεων, είναι η εξασφάλιση έναντι των τραπεζικών πανικών. Χρησιμοποιήθηκε για πρώτη φορά στις Η.Π.Α. το 1934 (Federal Deposit Insurance Company -FDIC). Στην Ευρώπη, η εισαγωγή της έγινε πρόσφατα.
Πάνω από 100 χώρες σε όλο τον κόσμο έχουν συστήματα που εξασφαλίζουν μέχρι ένα ορισμένο ποσό τις καταθέσεις. Η Κίνα δεν διαθέτει τέτοιο σύστημα εγγύησης.
Η εθνικοποίηση είναι η εξαγορά του ελέγχου μερικού ή ολόκληρου ενός χρηματοοικονομικού ιδρύματος από το κράτος. Στην Αγγλία έχουμε τα ιδρύματα: Northern Rock, Bradford και Brigley, Royal Bank of Scotland. Στις Η.Π.Α.: Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, Citi. Στην Ισλανδία, οι τρεις πρώτες τράπεζες εθνικοποιήθηκαν. Άλλα παραδείγματα έχουμε στην Ολλανδία, και Βέλγιο.
Σε ότι αφορά τη συγκέντρωση τραπεζών, αυτή δεν έγινε για λόγους “αγάπης” αλλά είναι το προϊόν μιας αναγκαιότητας. Αυτές οι συγχωνεύσεις αφορούσαν μεγάλες τράπεζες και όχι μόνο παράγοντες δεύτερης τάξης. Ο εσωτερικός έλεγχος επιτρέπει στις τράπεζες να έχουν κανονικές λειτουργίες. Να σέβονται τους νόμους και τους κανονισμούς, οι λογαριασμοί τους να είναι σωστοί και να δίνουν αξιόπιστη πληροφορία στην αγορά και στους μετόχους και τα ρίσκα τους να τύχουν ενός επαρκούς μηχανισμού ελέγχου.
Τέλος οι ανταποδόσεις της χρηματοοικονομικής βιομηχανίας αποτέλεσαν ένα από τα στοιχεία διεφθαρμένων κινήτρων που προκάλεσαν γάγγραινα της οικονομίας σε ένα πρόσφατο παρελθόν.
Σε ότι αφορά τη διακυβέρνηση, η κρίση δημιούργησε μια παγκόσμια κυριαρχία αποτελούμενη από τρεις συνιστώσες: η G20 η οποία ενορχηστρώνει την οικονομική – χρηματοοικονομική κυβέρνηση του κόσμου, το ΔΝΤ που ενισχύει το ρόλο του ως παγκόσμιος φύλακας των διεθνών χρηματοοικονομικών ανισορροπιών και οφείλει να προσέχει να μην αφήσει τα πιο φτωχά κράτη πάρα πολύ πίσω στην ανάπτυξη και το Συμβούλιο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (Financial Stability Board), το οποίο συγκεντρώνει τις κεντρικές τράπεζες και έχει το ρόλο του παγκόσμιου ρυθμιστή στο συντονισμό των περιφερειακών και εθνικών κανονισμών και της ανίχνευσης αδυναμιών.
Τα κύρια προβλήματα που εγείρουν οι συγγραφείς για το μέλλον, είναι αυτά της ηθικής, της παγκοσμιοποίησης και του ρόλου της χρηματοοικονομικής. Η ηθική δημιουργεί αποδιοπομπαίους τράγους της χρηματοοικονομικής κρίσης. Η παγκοσμιοποίηση πρόσφερε σε τρία δις κατοίκους της Ασίας την προοπτική της ευημερίας. Μεταμόρφωσε τη λειτουργία των επιχειρήσεων και των χρηματοοικονομικών αγορών.
Θα επιβιώσει από τη χρηματοοικονομική κρίση;
Τρείς κίνδυνοι προκύπτουν από τη χρηματοοικονομική κρίση για την παγκοσμιοποίηση:
1. το διεθνές εμπόριο,
2. η μείωση της αξιοπιστίας και της ανωτερότητας του καπιταλισμού,
3. η μεγέθυνση της παγκόσμιας οικονομίας.
Παρά την παρούσα καταστροφή, πρέπει να αναγνωρισθεί η συνεισφορά των μοντέρνων χρηματοοικονομικών τεχνικών στην έρευνα, την καινοτομία, την οικονομική μεγέθυνση. Ο κόσμος θέλει περισσότερο τη χρηματοοικονομική, υπό την προϋπόθεση να μην εκτοπιστούν οι ακόλουθοι στόχοι: βελτίωση των υποδομών πληροφορίας, υγιή χρηματοοικονομικά προϊόντα και υπηρεσίες, εξασφάλιση της ρευστότητας στις αγορές, δημιουργία νέων εργαλείων για τους αποταμιευτές εξασφαλίζοντας μέγιστη ασφάλεια στις καταθέσεις.
Η παρούσα κρίση προσφέρει την ευκαιρία να ξανασκεφτούμε και να ανανεώσουμε τα ιδρύματα διαχείρισης ρίσκων μέσα σε ένα συνολικό πλαίσιο ενός χρηματοοικονομικού συστήματος πολύ εξελιγμένου. Είναι επιτακτική ανάγκη.
*Καθηγητής στο Πολυτεχνείο Κρήτης Με την κυρία Εσκανταρ να είναι μέλος της Χρηματοοικονομικής Επιτροπής του
