Των Κωνσταντίνου Ζοπουνίδη, Μιχάλη Δούμπου, Σταυρούλας Σαρρή και Μαριάννας Εσκαντάρ*
Οι εξελίξεις του χρηματοπιστωτικού συστήματος και των χρηματιστηριακών αγορών παρέχουν νέες ευκαιρίες χρηματοδότησης της ανάπτυξης, αλλά παράλληλα δημιουργούν και νέες προκλήσεις οι οποίες χρήζουν της κατάλληλης ανάλυσης και απόδειξης.
Οι τρείς βασικές αποφάσεις της μοντέρνας χρηματοοικονομικής διοίκησης είναι:
1. αποφάσεις επένδυσης
2. αποφάσεις χρηματοδότησης
3. αποφάσεις διανομής μερισμάτων.
Στις αποφάσεις χρηματοδότησης κυριαρχεί πάντα η προσφυγή στο δάνειο και η χρησιμότητα του στη βελτίωση των αποτελεσμάτων της επιχείρησης (χρηματοοικονομική αποδοτικότητα) και της οικονομικής και κοινωνικής ευημερίας των κρατών.
Δάνειο και επιχειρήσεις
Σε επίπεδο επιχειρήσεων, η ερώτηση που τίθεται είναι κατά πόσο το δάνειο (καλό δάνειο) επιδρά και βελτιώνει τη χρηματοοικονομική αποδοτικότητα των επιχειρήσεων (καθαρά κέρδη μετά φόρους / ίδια κεφάλαια). Η εξίσωση που αξιολογεί αυτή τη σχέση είναι η χρηματοοικονομική μόχλευση (financial leverage). Στην εξίσωση, k = r + ( r - i )* L, όπου:
• L: ο δείκτης μόχλευσης μεταξύ ιδίων κεφαλαίων (S) και δανείων (D)
• r: η απόδοση της επένδυσης, πρόκειται για τη βιομηχανική απόδοση (κέρδη πριν τόκους και φόρους / σύνολο ενεργητικού)
• i: το επιτόκιο των δανείων
• k: απόδοση των ιδίων κεφαλαίων, για τους μετόχους.
Η διαφορά μέσα στην παρένθεση ( r - i ) αποδεικνύει τρεις καταστάσεις.
1. r>i : η μόχλευση ευνοεί το μέτοχο. Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων είναι αύξουσα συνάρτηση του δείκτη L της χρηματοοικονομικής διάρθρωσης. Το δάνειο ευνοεί τους μετόχους και την επιχείρηση, άρα είναι “καλό” δάνειο.
2. r3. r=i : το δάνειο είναι “ουδέτερο” και δεν επηρεάζει την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων. (βλ. Ζοπουνίδης, Βασικές Aρχές Xρηματοοικονομικού Mάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος, 2013).
Σε συνέχεια αυτού του ερωτήματος για το ρόλο του δανείου, αναπτύχθηκε η έννοια της κεφαλαιακής διάρθρωσης και το περίφημο θεώρημα των “Modigliani - Miller” (1958). Το θεώρημα αυτό αποτελεί τη βάση της σύγχρονης σκέψης σχετικά με την κεφαλαιακή διάρθρωση, αν και γενικά θεωρείται ως ένα θεωρητικό αποτέλεσμα, διότι δεν λαμβάνει υπόψη του αρκετούς σημαντικούς παράγοντες. Το θεώρημα αυτό υποστηρίζει ότι, σε μια τέλεια αγορά, το πόσο χρηματοδοτείται μια επιχείρηση δεν επηρεάζει την αξία της (τιμή της μετοχής). Τέλος, αυτό οδηγεί στην άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση (optimal capital structure), που είναι η εύρεση ενός συνδυασμού των μακροπρόθεσμων πηγών χρηματοδότησης της επιχείρησης (μακροπρόθεσμα δάνεια, ίδια κεφάλαια) ο οποίος να μεγιστοποιεί την τιμή της κοινής μετοχής της επιχείρησης.
Δάνειο και κράτη
Τα τελευταία χρόνια εμφανίστηκε στις Η.Π.Α. μια νέα οικονομική θεωρία: modern monetary theory (MMT). Οι υποστηρικτές αυτής της θεωρίας θεωρούν ότι το χρήμα δεν αποτελεί αυτοσκοπό, αλλά αποτελεί μια κοινωνική λειτουργία. Η χρήση του πρέπει να συνεισφέρει στην κοινωνική ευημερία και δεν πρέπει να υπακούει μόνο στους κανόνες του ιδιωτικού τομέα. Το MMT έχει υποστηρικτές και στους δημοκράτες και τους ρεπουμπλικάνους μεταξύ αυτών ο D. Trump που το εφαρμόζει στην προϋπολογιστική του διαχείριση αυξάνοντας το δανεισμό. Για τον Milton Friedman η δημιουργία χρήματος, δηλαδή ο δανεισμός δεν πρέπει να αυξάνεται πιο γρήγορα από την παραγωγή, διαφορετικά αυξάνεται ο πληθωρισμός. Ο μονεταρισμός ο οποίος διαδέχθηκε τον κεϋνσιανισμό και κυριάρχησε στο δυτικό κόσμο πάνω από τριάντα χρόνια, οδήγησε στην παγκοσμιοποίηση, τη χρηματοοικονομικοποίηση και τροφοδοτήθηκε μέχρι την πτώχευση της Lehman Brothers το 2008.
Η κρίση του 2008 απείλησε με κατάρρευση το παγκόσμιο σύστημα το οποίο σώθηκε χάρη στη δημιουργία χρήματος, δηλαδή του δανεισμού. Δέκα χρόνια δημιουργίας χρήματος οδήγησε στην έκρηξη και τη γιγάντωση του δανεισμού των κρατών. Ήταν το αντίτιμο που έπρεπε να πληρωθεί για να αποφευχθεί το χάος, ο πόλεμος. Παρόλα αυτά, δεν δημιουργήθηκε μια νέα θεωρία, ένα νέο σχέδιο που θα επέτρεπε να ξανα- επιτευχθεί μια μεγέθυνση, υγιής, βιώσιμη και δίκαια.
Τρεις συνθήκες
Για να είναι η MMT αποτελεσματική πρέπει αρχικά να χρηματοδοτηθεί ο δανεισμός από την εθνική αποταμίευση, για να μην εξαρτάται από τις “άγριες” διαθέσεις των χρηματοοικονομικών αγορών. Το παράδειγμα ήδη δόθηκε από την Ιαπωνία, πάνω από 90% των δανείων βρίσκονται στα “χέρια” των Ιαπώνων. Στις Η.Π.Α., πάνω από τα δύο τρίτα των 20.000 δις δολαρίων του δημόσιου χρέους κρατούνται από Αμερικάνους δημόσιους και ιδιωτικούς οργανισμούς.
Η δεύτερη συνθήκη είναι η έκδοση μακροπρόθεσμων δανείων, και δή στο διηνεκές. Από μια πλευρά αυτό οδηγεί στο να αποφευχθεί ο δανεισμός σε ετήσια βάση και να συγκρίνεται με το προϋπολογιστικό έλλειμμα. Από την άλλη πλευρά επιτρέπει ένα άνετο προγραμματισμό πληρωμών.
Η Τρίτη συνθήκη είναι να κρατηθεί το επιτόκιο χαμηλά.
Η θεωρία MMT εφαρμόζεται σε κυρίαρχα κράτη που έχουν την ικανότητα αποπληρωμής των δανείων τους και έχουν τον έλεγχο της κεντρικής τους τράπεζας. Αυτό δεν ισχύει στην περίπτωση της Ευρώπης και του ευρώ.
Ωστόσο, η Ευρώπη και τα κράτη της Ευρωζώνης, συμπεριλαμβανόμενης και της Γερμανίας, έχουν επείγουσα ανάγκη από επενδύσεις. Για παράδειγμα, στην οικολογική μετάβαση, τα συστήματα υγείας, τις νέες τεχνολογίες, την εκπαίδευση, την άμυνα… Πρέπει να γίνει εκκίνηση της “μηχανής” για το μέλλον. Μόνο η προσφυγή στο δανεισμό μπορεί να επιτρέψει την ενεργοποίηση της μηχανής.
Εδώ όμως τίθεται το θέμα του “καλού” δανεισμού και του “κακού” δανεισμού. Ο κακός δανεισμός σχετίζεται με τη χρηματοδότηση τρεχουσών αναγκών και όχι με το μέλλον του κράτους. Ο καλός δανεισμός είναι αυτός που ασχολείται με το κοινό καλό και το μέλλον. Εάν η ευρωζώνη δεν υιοθετήσει τη MMT με τον τρόπο που πρέπει, κινδυνεύει να βρεθεί στο περιθώριο της γεωπολιτικής ανάπτυξης και υπάρχουν άλλες δυνάμεις να την ξεπεράσουν, Κίνα, Η.Π.Α., Ινδία.
*Καθηγητής, Πολυτεχνείο Κρήτης, Επίτιμος Διδάκτορας ΑΠΘ,Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών, Distinguished Research Professor, Audencia Business School, France
* Καθηγητής, Πολυτεχνείο Κρήτης, Μέλος του Εργαστηρίου Financial Engrineering
* Δρ. στο Πολυτεχνείο Κρήτης, Μέλος του Εργαστηρίου Financial Engineering
* Μεταπτυχιακή Φοιτήτρια, MBA, Μέλος του Εργαστηρίου Financial Engineering, Πολυτεχνείο Κρήτης
